از مجموع 1800 میلیارد دلار دارایی های تحت مدیریت موسسات و نهادهای مالی اسلامی در جهان، صکوک سر رسید نشده با حجم بیش از 270 میلیارد دلار یعنی 15 درصد سهم بازار، پس از بانکداری اسلامی دومین بستر رشد بازار جهانی مالی اسلامی است. بر اساس آمار تامسون رویترز ، در سه فصل اول سال 2014 میزان انتشار صکوک به 99.26 میلیارد دلار رسید که نسبت به دوره مشابه در سال 2013 (با 79.9 میلیارد دلار انتشار)، رشد 25 درصدی برای بازار جهانی صکوک به ثبت رسید . به احتمال زیاد تا پایان سال 2014 میزان کل انتشار صکوک به میزان 125 تا 149.9 میلیارد دلار برسد. بنا به بررسی‌های فنی صورت گرفته، جهان در سال 2015 شاهد انتشار 150 تا 174.9 میلیارد دلار صکوک خواهد بود.

 * امیرعباس زینت بخش، دانشجوی دکتری مالی اسلامی دانشگاه (INCEIF) بانک مرکزی مالزی
 


1.      مقدمه

در سالهای اخیر انتشار صکوک به عنوان ابزاری جایگزین برای اوراق قرضه رشد بالایی داشته و تا کنون بالغ بر 500 میلیارد دلار صکوک در بازارهای جهانی منتشر شده است که در سال 2013 به تنهایی، بازارهای سرمایه جهانی شاهد انتشار 119.7 میلیارد دلار صکوک بوده است[1]. از مجموع 1800 میلیارد دلار دارایی های تحت مدیریت موسسات و نهادهای مالی اسلامی در جهان، صکوک سر رسید نشده با حجم بیش از 270 میلیارد دلار یعنی 15 درصد سهم بازار، پس از بانکداری اسلامی دومین بستر رشد بازار جهانی مالی اسلامی می باشد. بر اساس آمار تامسون رویترز[2]، در سه فصل اول سال 2014 میزان انتشار صکوک به 99.26 میلیارد دلار رسید که نسبت به دوره مشابه در سال 2013 (با 79.9 میلیارد دلار انتشار)، رشد 25 درصدی برای بازار جهانی صکوک به ثبت رسید[3]. به احتمال زیاد تا پایان سال 2014 میزان کل انتشار صکوک به میزان 125 تا 149.9 میلیارد دلار برسد. بنا به بررسی‌های فنی صورت گرفته، جهان در سال 2015 شاهد انتشار 150 تا 174.9 میلیارد دلار صکوک خواهد بود.

1.1 مروری بر مهم ترین رخداد های بازار جهانی صکوک در سال 2014

فصل اول:  انتشار اولین صکوک شرکتی مالدیو با سر رسید 10 ساله و ارزش 3.29 میلیون دلار ،  رفع موانع رشد برای انتشار بیشتر صکوک و اوراق قرضه توسط امارات، جایگزینی  قانون صکوک با قانون کنونی اوراق بهادار در مصر، برنامه ریزی دولت عمان برای انتشار 200 میلیون ریال (عمان) صکوک، انتشار 300 میلیون دلار صکوک 5 ساله توسط بانک صادرات-واردات مالزی برای اولین بار، انتشار 200 میلیون دلار صکوک مرابحه منطبق با استاندارد های کمیته بازل 3 و نهایتا، هنگ کنگ قانون صکوک را تصویب کرد.

فصل دوم: رفع محدودیت حداقلی برای میزان انتشار صکوک در امارات و اعلام  سایر استاندارد ها برای انتشار، لیست کردن و معامله در بازار ثانویه، انتشار اولین صکوک بانک ترکیه فایننس به ارزش 252 میلیون دلار در مالزی، اعلام قوانین صکوک توسط سازمان بورس اردن،  هموار سازی قانونی مسیر انتشار صکوک لوگزامبورگ ، انتشار 200 میلیون پوند صکوک 5 ساله دولتی توسط بریتانیا به عنوان اولین دولت غیر اسلامی،  اعلام مالزی در خصوص بیرون آمدن صکوک شرکتی از فرایند اعتبار سنجی (که هم اکنون اجباری است)  از سال 2017 و در پایان، بنگلادش از تلاش خود برای اصلاح قوانین صکوک و هموار کردن مسیر انتشار آن خبر داد.  

فصل سوم: اقدام سنگال نسبت به انتشار 100 میلیارد CFA (معادل 180 میلیون دلار) صکوک دولتی 4 ساله، تهیه و اعلام دستور العمل صکوک اخلاقی و امور اجتماعی مالزی ، اعلام بانک جهانی در خصوص کار بروی انتشار اوراق صکوک 5 ساله برای واکسیناسیون، انتشار 500 میلیون دلار صکوک توسط بانک گلدمن سَکس (Goldman Sachs) به عنوان اولین بانک آمریکایی غیر اسلامی، انتشار اولین صکوک  هنگ کنگ به ارزش یک میلیارد دلار با نرخ 2.005% با سررسید 5 ساله ،  انتشار اولین صکوک آفریقای جنوبی به ارزش 500 میلیون دلار با سررسید 5.75 ساله و با نرخ 3.9% ، انتشار اولین صکوک شرکتی بانک توکیو میتسوبیشی ژاپن (یو اف جی)  با ارزش 2.5 میلیارد ین (25 میلیون دلار) در مالزی و نهایتا، لوگزامبورگ اولین صکوک دولتی خود را به ارزش 200 میلیون یورو و با سررسید 5 ساله منتشر کرد.

فصل چهارم:  انتشار صکوک 2 میلیارد روپی پاکستان (19.5 میلیون دلار) به عنوان اولین صکوک تابع، اعلام بانک مرکزی پاکستان در خصوص استفاده از صکوک دولتی در عملیات بازار باز بین بانکی ، خبر بودجه دولت مالزی از کاهش مالیات به نفع صکوک اجاره و وکالت تا سال 2018، و در انتها،  شرکت هوافضای دوبی با نماد FlyDubai، اولین صکوک خود را به ارزش 500 میلیون دلار منتشر کرد.  

با نگاهی به آمار و ارقام فوق، جای خالی ایران به عنوان یکی از بزرگترین بازارهای سرمایه اسلامی جهان در صنعت صکوک مشهود است. رقابت میان بازار پول و سرمایه و حاکمیت بازار پول و سیستم بانکی بر اقتصاد کشور و سنتی بودن روش های تامین مالی از طریق بانک ها یکی از چالش های پیش روی رشد بازار سرمایه به حساب می آید. سیاستگذاران و مسئولان اقتصاد کشور با درک درست این مسئله و تغییر رویکرد محسوس، اقدام به ایجاد موازنه بیشتر میان این دو بازار کرده و امید آن می رود که در ماه ها و سال های آینده شاهد رونق بازار سرمایه و نقش آفرینی بیشتر آن در اقتصاد واقعی و تولید باشیم. نا گفته نماند که موضوع، حجم معاملات و اعداد و ارقام نیست، بلکه میزان تاثیر بازار سرمایه در تولید و رونق اقتصادی واقعی دارای اهمیت فراوان است[4]. به این جهت، پیشرفته ترین بازار مالی اسلامی جهانی یعنی مالزی، با مرور و تجدید نظر مداوم در چارچوب های شریعت و قانون گذاری، در حال فاصله گرفتن از عقود و قرارداد های بدهی محور و حرکت به سوی توسعه ابزار های رونق دهنده اقتصاد واقعی و تقسیم عادلانه تر ریسک میان ذی نفعان بازار سرمایه و پول می باشد.[5]   پر واضح است که قوانین و مقرراتی تهیه و تدوین شده در  30 سال پیش ، امروز نمی تواند راهگشای رقابت با بازارهای پویای مالی اسلامی جهانی باشد. از این رو، همانند مالزی که در چند سال اخیر دست به تغییرات و بازنگری های گسترده زده، تشکیل کمیته های تخصصی باز نگری همراه با تعامل، همکاری و مشورت با صنعت مالی و ارکان آن از جمله ناشران و سرمایه گذاران و تدوین و انتشار کدهای عملیاتی و استاندارد های شفاف باید در صدر دستور کار کمیته های فقهی و قانون گذاری باشد.

در این مقاله به صورت اجمالی به بررسی عوامل رشد جهانی انتشار صکوک و دلایل استقبال از این ابزار پرداخته و با توجه به شرایط خاص ایران، تمرکز برروی راهکار و ابزار هاییست که پیوند و همکاری بیشتر دو بازار پول و سرمایه را به ارمغان آورده و علاوه بر آن، منجر به تقویت بازار سرمایه و رونق اقتصادی گردد. به این جهت، دو نمونه از این قبیل ابزار ها را تحلیل و بررسی کرده و در پایان مدلی برای بازار ایران معرفی می نماییم.

2.      عوامل رشد جهانی انتشار صکوک

به طور کلی با توجه به گزارش فصلی که در مقدمه به آن اشاره گردید و با در نظر گرفتن آمار و ارقام مندرج در پایگاه های اطلاعاتی مالی بین المللی می توان عوامل رشد جهانی انتشار صکوک را در موارد ذیل دانست:

ü       انتشار صکوک با ارزهای خارجی به ویژه دلار آمریکا

ü       تحکیم موقعیت مالزی به عنوان یک پلتفرم مستحکم برای انتشار صکوک چند ارزی (Multi-Currency)

ü       لیست کردن بین مرزی(Cross-Border) صکوک برای معاملات بین المللی

ü       صکوک منطبق بر استاندارد های کمیته بازل 3 [6]

 

 

3.      دلایل استقبال گسترده جهانی از ابزار تامین مالی صکوک

در سال های اخیر دولت ها، موسسات مالی و شرکت های بزرگ از صکوک استقبال چشمگیری کرده و این ابزار را نسبت به سایر ابزارها از قبیل اوراق قرضه، سهام و وام بانکی ترجیح می دهند. با توجه به ساختار های مختلف موجود در بازار های جهانی و نیز ساختار هایی که در این مقاله به آنها اشاره خواهد شد، می توان مزیت و برتری های این ابزار را نسبت به سایر ابزار ها در موارد ذیل خلاصه کرد:

الف- بلند مدت بودن زمان سر رسید: در سال های اخیر، صکوک با سررسید 20 سال هم طراحی و مورد استفاده قرار گرفته شده است. با این کار، مشکل کمبود ابزار های با طول دوره طولانی حل شده است.

ب- تنوع سرمایه گذاران: صکوک توانسته است منابع تامین مالی گسترده تری را از سرمایه گذاران متعدد و مناطق جغرافیایی مختلف جذب نماید.

ج- ساختار سلف سرویسی: با صکوک می توان دارایی ها، خدمات و یا سرمایه گذاری های موجود را مورد استفاده حداکثری قرار داد.

د- مزیت هزینه ای: با یک برنامه صکوک و صرف یک بار هزینه (One Off)در ابتدای پروسه انتشار، و نیز معافیت های مالیاتی مقرر برای حمایت از آن موجب شده که این ابزار مقرون به صرفه باشد.

4.      صکوک منطبق بر استاندارد های کمیته بازل 3

همان گونه که اشاره شد، یکی از عوامل رشد چشمگیر انتشار جهانی صکوک مربوط به انتشار صکوک منطبق با استاندارد های کمیته بازل 3 می باشد. بحران مالی جهانی که در سال 2008 به اوج خود رسید، بانک هایی را که برای سود های کلان دست به اهرم زیاد زده بودند و به خلق بدهی و دین پرداخته بودند و یا سرمایه آنها کافی نبود و یا سرمایه آنها دارای کیفیت پایین بود ویا ضرب خور(Buffer)  نقدینگی آنها نا کافی بود، با مشکلات دو چندان مواجه کرد (که البته بانک ها خود نقش چشمگیری در خلق این بحران داشتند). در واکنش به این مشکلات و برای مقاوم تر کردن بانکها در مقابل بحران ها و بالا بردن قدرت جذب ضربات و تکانه های مالی، بازل 3 بر آن شد که با بازنگری استاندارد های خود، در راستای بهبود اوضاع سرمایه بانک های تابع استاندارد های خود به عنوان یکی از راه حل های پیش گیرانه ، آنها را موظف به بهبود بخشیدن میزان و کیفیت سرمایه خود کند.

طبق استاندارد کمیته بازل، سرمایه قانونی یک بانک تشکیل شده از سهام عمومی تیِر 1 (Tier 1) به علاوه سرمایه Tier 1 مازاد و تیِر 2  (Tier2)می باشد. اجزای تشکیل دهنده  Tier 1  شامل سهام معمولی و ذخایر بانک ها (در بانک مرکزی) بوده  و اضافه بر آن،  Tier 1 مازاد به مثابه یک لایه اضافی به منظور کاهش نگرانی است که دارای ماهیت  (بدون سررسید) می باشد. طبق تعریف بازل 3، سرمایه Tier 1 برای جذب خسارات و ضررها می باشد در حالی که سرمایه Tier 2 برای خسارات اضافه بر خسارات قابل پوشش با Tier 1 در نظر گرفته شده و در شرایطی که بانک با وضعیت غیر قابل دوام رو برو گردد، برای پوشش خسارات مازاد مورد استفاده قرار می گیرد. بنا بر این هر دوی سهام معمولی Tier1  و سهام مازاد بر Tier1 تشکیل دهنده سرمایه پرداخت شده بوده و قابلیت جذب خسارات و ضرر را دارند.  

بر مبنای استاندارد بازل 3، بانک ها حداقل باید 1.5% سرمایه مازاد برای Tier 1  و 2% برای Tier2 در نظر بگیرند. استاندارد های کمیته بازل 3، حداقل سرمایه قانونی بانک ها را 10.5% تعیین کرده است.[7]  همگام با کمیته بازل3، هیات خدمات مالی اسلامی (IFSB) مالزی نیز با پیشنویس پانزدهم خود (IFSB-15) [8]، استاندارد ها و رهنمون های لازم جهت توانمند سازی بانکهای اسلامی در تطبیق با استاندارد های بازل 3 را اعلام و ابلاغ نمود. بانک های مرکزی کشور های مختلف بنا به شرایط اقتصادی کشور و صلاحدید خود می توانند میزان سرمایه قانونی بانک های تحت نظارت خود را حتی  بالا تر از  سرمایه قانونی 10.5% ، افزایش دهند.

بانک های اسلامی، برای عقب نماندن از بانک های متعارف و به منظور انطباق با استاندارد های کمیته بازل 3 و البته با رعایت قوانین شریعت در نحوه تامین سرمایه، باید به افزایش سرمایه قانونی خود بپردازند.  مناسب ترین ابزار برای این منظور صکوک می باشد که اصالت خود را از مبانی فقهی اسلامی می گیرد و نیز قابلیت عملیات در سناریو های مختلف همراه با ساختار های نو آورانه را دارد.  

4.1 گزارش بازار جهانی صکوک منطبق بر استاندارد های کمیته بازل 3

بانک اسلامی ابوظبی در تاریخ 19 نوامبر 2012، برای اولین بار و در راستای انطباق با استاندارد های کمیته بازل 3 و به منظور تامین سرمایه مازاد برای Tier 1   ، اقدام به انتشار 1 میلیارد دلار صکوک مضاربه دائمی و بدون سر رسید نمود. (نکته: این بانک ابتدا اقدام به عرضه 500 میلیون دلار کرد که تا 15.5 میلیارد دلار تقاضا از سوی 330 شرکت سرمایه گذار در منطقه خاورمیانه، اروپا و آسیا برای آن ایجاد گردید که نهایتا بانک تصمیم به عرضه یک میلیارد دلار گرفت). پس از آن، بانک اسلامی دوبی در تاریخ 20 مارس 2013 اقدام به انتشار 1 میلیارد دلار صکوک به منظور تامین سرمایه اضافه برای Tier 1  کرد که با 14 میلیارد دلار تقاضا روبرو گردید. طبق اطلاعات استخراج شده از پایگاه داده های مرکز تحقیقات خانه تامین مالی کویت،  تا اواسط ماه سپتامبر 2014،  در مجموع 14 صکوک (شکل 1) منطبق بر استاندارد های کمیته بازل 3 به ارزش 6.93 میلیارد دلار در 13بانک اسلامی منتشر گردیده است که از این میزان، تنها 10 صکوک متعلق به 6 ماه منتهی به تیر ماه 1393 می باشد. از 6.93 میلیارد دلار صکوک منتشر شده، 4.4 میلیارد دلار(64%) متعلق به Tier 2 و مابقی متعلق به سرمایه اضافه برای Tier 1  بوده است. قرار داد های اسلامی به کار گرفته شده درصکوک های فوق،  مضاربه (55%)، مرابحه (12%)، هایبرید (31%) و اجاره (2%) بوده است.

 
 

4.2 مطالعات موردی:

4.2.1 صکوک مضاربه افزایش سرمایه قانونیTier 1  بانک اسلامی دوبی

همانگونه که اشاره شد، بانک اسلامی دوبی در تاریخ 20 مارس 2013 اقدام به انتشار 1 میلیارد دلار صکوک به منظور تامین سرمایه اضافه و تقویت Tier 1  کرد که با 14 میلیارد دلار تقاضا روبرو گردید.[9] تقاضا برای سرمایه گذاری در این اوراق از 360 حساب وصول گردید که نهایتا حساب های خاور میانه با سهم 38% ، اروپا 29%، آسیا 29% و دور از ساحل (Off-shore) آمریکایی 4% از سهم این اوراق یک میلیارد دلاری را به خود اختصاص دادند. شرکت های Fitch و Moody’s این اوراق را به ترتیب A و Baa1 رتبه بندی نمودند. نرخ سود (مورد انتظار و توافقی) این اوراق 6.250% بوده و این اوراق در بورس سهام ایرلند لیست شده است.

 

 

 

 

مرور کلی فرایند انتشار تا انحلال این اوراق (شکل 2)

فاز انتشار

·         عقد حاکم بر این صکوک، مضاربه می باشد که در آن امین به عنوان صاحب سرمایه )از طرف سرمایه گذاران( با بانک اسلامی دوبی (ناشر) به عنوان مضارِب وارد عقد مضاربه می گردند. سرمایه گذاران با توجه به عملکرد سالیان گذشته و پرتفولیو موارد سرمایه گذاری ناشر، توان پرداخت سود 6.250% را احراز کرده (که به عنوان مثال این مقدار کمتر از بازگشت متوسط سرمایه بانک در 10 سال گذشته است) و روی این مقدار با ناشر به توافق می رسند. سود مازاد بر آن به حساب ذخیره ویژه ای واریز گشته که در پایان کار، اگر وجوهی باقی بماند، به عنوان مشوّق از آنِ ناشر خواهد بود.  امین، بانک اسلامی دوبی را وکیل می کند که  وجوه را در فعالیت های عمومی و رایج بانک سرمایه گذاری کند.

فاز توزیع سود

·         سود های حاصله از عقد مضاربه، به نسبتی که در ابتدای عقد تعیین می گردد، میان امین و بانک اسلامی دوبی تقسیم می گردد که در اینجا 99% برای امین (سرمایه گذاران) و 1% برای بانک می باشد.

چند تبصره:

v      توزیع سود به صورت دوره ای با صلاحدید کامل بانک اسلامی دوبی صورت می پذیرد مگر اینکه اتفاقات خاص و محدود کننده ای (برای این شرط) رخ دهد .

v      در صورتی که سود سهم امین (سرمایه گذاران) بیش از آن مقدارسود مورد انتظار توافقی شود، بانک اسلامی دوبی سود مازاد را نگه داشته و در یک صندوق آنرا ذخیره می نماید. 

v      ناشر در صورت محقق نشدن سود می تواند پرداخت سود را به تعویق بیاندازد.سود های پرداخت نشده تجمیع و انباشته نمی گردد و هر مقدار سود که برای امین تخصیص می یابد و پرداخت نمی شود به صندوق ذخیره واریز می گردد.

فاز انحلال

·         بانک اسلامی دوبی با صلاحدید خود اقدام به نقد کردن کل اوراق مضاربه البته منوط به برخی شرایط (مانند سر آمدن 6 سال از زمان انتشار) که در قرارداد ذکر شده می نماید.

دو تبصره:  

v      مضارِب تعهد خرید اوراق به قیمت اسمی را به رب المال نمی دهد و رب المال هم نمی تواند مضارب را مجبور به خرید اوراق اجاره به قیمت اسمی نماید چرا که این کار موجب تضمین اصل سرمایه توسط مضارِب است که با عقد مضاربه در تعارض است.

v      اگر وجوهی را که بانک اسلامی ابوظبی به امین پرداخت می نماید کمتر از وجوهی باشد که در فاز انتشار دریافت کرده، در این صورت دو راه پیش روی بانک است:

ü       اول اینکه به سرمایه گذاری وجوه و عملیات مضاربه ادامه داده و از نقد کردن اوراق صرف نظر نماید.

ü       گزینه دوم اینست که بانک اقدام به نقد کردن اوراق مضاربه نموده و میزان کسری را جبران نماید. نکته مهمی که مطرح است (طبق نظر کمیته های فقهی مربوطه بانک) اینست که از آنجا که صلاحدید زمان نقد کردن صکوک چه در زمان سررسید و چه پس از آن در اختیار کامل بانک می باشد و بانک در صورت کم بودن اصل سرمایه مجبور به نقد کردن و پرداخت به ارزش اسمی اوراق نیست، جبران کم و کسری را نمی توان تضمین اصل سرمایه دانست.

 
 

همانگونه که ملاحظه گردید، اوراق فوق که به منظور افزایش سرمایه Tier 1 منتشر گردیده است، دارای خصوصیات و شرایط ذیل می باشد:

ü       Perpetual و بدون سر رسید(Maturity)  می باشد.

نکته: بدون سر رسید بودن به این معناست که طبق توافقی که بین ناشر و سرمایه گذار می شود، در زمان معینی برای ناشر Call Option در نظر گرفته می شود. بنا بر این اگر ناشر Call نکرد، قرار داد به قوت خود باقیست و ادامه می یابد.

ü       برای ناشر حق اختیار خرید اوراق (Call Option) در تاریخ معینی لحاظ می گردد.

ü       هایبرید و دو رگه باشند که در اینجا منظور اینست که ترکیبی از سهام و بدهی (Equity & Debt)  باشد.

نکته: هایبریدی بودن ساختار یک ابزار به معنایی که بیان شد، به آن این امکان را می دهد که به جهت داشتن ماهیت سهام در ذات خود، هم قابلیت جذب خسارات احتمالی را داشته باشد و هم می توان با تاخیر سود را پرداخت نمود. بُعد بدهی، به اوراق این قابلیت را می دهد که بتوان سود ثابت را برای سرمایه گذاران در فواصل زمانی مشخص پرداخت نمود. 

ü       سودهای پرداخت نشده غیر قابل انباشت (Non-Cumulative) می باشد.

ü       باید نسبت به سایر دیون بانک )در مطالبه و درآمد ها( مادون و تابع(Subordinated)  باشد.

ü       خصوصیت صعود پلکانی (Step-up) سود (کوپن) ندارد . بنا بر این اگر در روز تعیین شده برای Call، ناشر از حق اختیار خرید خود استفاده نکرد، میزان سود (کوپن) افزایش نمی یابد.


4.2.2 صکوک مرابحه افزایش سرمایه قانونی Tier 2 مِی بانک اسلامی مالزی

در ماه مارس 2014، مِی بانک اسلامی از برنامه ریزی و تصمیم خود مبنی بر انتشار 10 میلیارد رینگت [10] صکوک مرابحه تبعی به منظور افزایش سرمایه قانونی خبر داد. برای این منظور، ناشر تصمیم گرفت که افزایش سرمایه را در چند مرحله و در چند قطعه (Tranche) انجام دهد که در فاز ابتدایی، اقدام به انتشار یک میلیارد رینگت صکوک نمود. به دلیل استقبال 2.9 برابری از این صکوک، بانک تصمیم به فروش 1.5 میلیارد رینگت گرفت که در ماه آپریل همان سال با موفقیت انجام شد. شرکت اعتبار سنجی RAM مالزی، رتبه این اوراق را AA1/Stable اعلام کرد. سود این اوراق 4.75% است و سررسید آن 10 ساله می باشد که در پایان سال پنجم، ناشر می تواند از حق اختیار خرید خود برای منحل کردن این اوراق استفاده کند[11].

مرور کلی فرایند انتشار تا انحلال این اوراق(شکل 3)

فاز انتشار

·         امین (از طرف سرمایه گذاران در صکوک مرابحه) و مِی بانک (ناشر) وارد قرار داد وکالت شده و ناشر را به عنوان "وکیل در خرید کالا ها"ی مورد نظر (ناشر) انتخاب می کند.

·         مِی بانک (به عنوان خریدار کالا) سفارش خرید خود را به "وکیل در خرید کالا ها" داده تا آن کالا ها را برای پرداخت مدت دار (خرید نسیه) خریداری نماید.

·         "وکیل در خرید کالا ها" با استفاده از وجوه صکوک از بازار بورس کالای کوالا لامپور ویا بورسا سوق السلع (تامین کننده کالا) به قیمت نقدی معادل وجوه دریافتی صکوک مرابحه تبعی (منهای سود مرابحه)، کالا ها را خریداری می کند.

·         امین در هر مرحله، کالا ها را به قیمت 100% قیمت اسمی اوراق مرابحه تبعی که شامل سود های جمع شده می باشد، به مِی بانک می فروشد.

·         خریدار کالاها پس از مالکیت آنها، اقدام به فروش نقدی آنها به قیمتی برابر قیمت خرید از بورسا سوق السلع می نماید.

·         مِی بانک به عنوان ناشر، در بازه های زمانی مختلف (برای افزایش تدریجی سرمایه قانونی) اقدام به انتشار صکوک مرابحه تبعی نموده که این صکوک گواهی مالکیت سرمایه گذاران نسبت به کالا ها بوده و نیز به عنوان گواهی تعهد ناشر نسبت به پرداخت مدت دار (همراه با سود از پیش تعیین شده) تلقی می گردد. 

فاز توزیع سود

·         ناشر سود های دوره ای از پیش توافق و تعیین شده را در تاریخ های معین به سرمایه گذاران پرداخت می نماید.

 

فاز انحلال

·         ناشر با پرداخت وجوه صکوک به امین در تاریخ سررسید اوراق را منحل می کند.

 
 
 

برخی نکات در خصوص این اوراق:

ü       بدون سررسید و Perpetual نمی باشد.

ü       خصوصیت صعود پلکانی (Step-up) سود (کوپن) پس از  Callکردن ناشر ندارد.

ü       برای ناشر حق اختیار خرید اوراق (Call Option) در تاریخ معینی لحاظ می گردد.

ü       سودهای پرداخت نشده قابل انباشت (Cumulative) می باشد.

ü       نسبت به سایر دیون بانک )در مطالبه و درآمد ها( مادون و تبعی(Subordinated)  می باشد.

ü       در صورت وقوع نکول یا تسویه زود رسِ متعاقبِ استفاده ناشر از حق اختیار خرید، و یا به منظور بهره مندی از معافیت های مالیاتی و یا اجبار نهاد ناظر برای آزاد سازی اوراق، خریدار کالا ها باید نسبت به پرداخت وجوه معوق اقدامات مقتضی را انجام دهد(ابراء).

 

 

4.2.3 ساختار پیشنهادی: صکوک هایبریدی وکالت –  مرابحه ، اجاره برای افزایش سرمایه قانونیTier 2   بانکها

قبل از معرفی و تشریح این مدل ، بار دیگر موضوع و صورت مسئله را مرور می کنیم. از طرفی یک بانک بنا به اجبار نهاد ناظر (بانک مرکزی) باید سرمایه قانونی خود را افزایش دهد و از طرف دیگر، همزمان با رونق کار و کسب و تقویت سرمایه گذاری و توسعه بازار و منافع بانک، حلقه وصل فعالیت ها ی بانک با اقتصاد واقعی و تولید باید حفظ شود (برنده برنده). با فرض اینکه یک بانک (در اینجا : الف) در سبد دارایی های خود ابزار های متنوعی از جمله عقود ایجاد کننده درآمد ثابت مانند اجاره (لیزینگ) و مرابحه و نیز دارایی های مولد در آمد می تواند داشته باشد. با در نظر گرفتن موارد فوق، برای افزایش سرمایه قانونی بانک می توان ابزار صکوک هایبریدی وکالت – مرابحه ، اجاره را به شرح ذیل طراحی و پیاده سازی کرد:

مرور کلی فرایند انتشار تا انحلال این اوراق (شکل 4)

فاز انتشار

·         متعاقب عقد مرابحه کالا و یا CM (Commodity Murabahah) ، امین یک سری کالای مورد نظر بانک الف را برای وی می خرد و بانک الف را در فروش و وصول ارباح حاصل از CM  وکیل خود می کند. به عنوان مثال بانک الف در صدد فروش 1000 دستگاه خودرو X با عقد مرابحه به مشتریان خرد (Retail) می باشد.

·         متعاقب عقد خرید و تعهد فروش(Sale Undertaking)  که امین به بانک الف می دهد و تعهد ناشر به امین مبنی بر خرید دارایی ها (Purchase undertaking) از امین،  امین از بانک الف یک پرتفولیو از دارایی ها شامل دارایی های مبتنی بر عقود اجاره ای غیر مبتنی بر زمین و مسکن و نیز گواهی های صکوک اجاره که بانک الف در آنها سرمایه گذاری کرده  خریداری می نماید. در این قسمت حتی بانک الف می تواند به انتشار صکوک اجاره اقدام نماید به این صورت که  به عنوان مثال بانک الف مالک یک پالایشگاه پتروشیمی است آنرا به امین می فروشد و سپس آنرا از امین اجاره می کند.

فاز توزیع سود

·         بانک الف درآمد های حاصل از پرتفولیو دارایی های مبتنی بر اجاره و CM را جمع آوری کرده و به صورت دوره ای و مقاطع زمانی مشخص سود صکوک را به امین می پردازد.

·         می توان در اینجا به منظور یکنواخت کردن پرداخت سود، یک صندوق ذخیره در نظر گرفت. فرض کنیم امین و ناشر بر روی X% سود توافق می کنند. ناشر با توجه به شرایط بازار (رکود/رونق) می تواند X+Y%و یا X-Y% سود را تعیین کرده و در صورت تحقق سود مازاد، آن را به صندوق واریز کند که در مواقع کم شدن سود، از این صندوق برداشت کند.

فاز انحلال

·         در پایان سال پنجم، بنا به تعهد فروش (Sale Undertaking)  که امین به بانک الف در هنگام انتشار اوراق داده ، بانک الف این حق را دارد که از امین بخواهد دارایی هایی را که از بانک خریده، به خود بانک به قیمت اِعمال بفروشد. در صورتی که صکوک در زمان مقرر شده برای استفاده ناشر از حق اختیار خرید، آزاد و نقد نشود، طبق قرارداد تعهد ناشر به امین مبنی بر خرید دارایی ها (Purchase undertaking)، امین این حق را دارد که از ناشر بخواهد پرتفولیو دارایی ها را از امین به قیمت اِعمال خریداری نماید.  

 
 
 

برخی نکات در خصوص ساختار فوق :

ü       این ساختار بیشتر مناسب افزایش سرمایه Tier2 می باشد چرا که ویژگی های Perpetuity و Non-Cumulative که از شرایط ابزار های افزایش سرمایه Tier1 است به بهترین شکل در عقد مضاربه قابل پیاده کردن است. به این لحاظ است که عقد مضاربه ابزار رایج افزایش سرمایه برای Tier1 می باشد.

ü       صعود پلکانی (Step-up) سود (کوپن) پس از  Callکردنِ ناشر ندارد.

ü       برای ناشر حق اختیار خرید اوراق (Call Option) در تاریخ معینی لحاظ می گردد. غالبا این صکوک 10 ساله است که در پایان سال پنجم برای ناشر تاریخ Call تعیین می گردد.

ü       سودهای پرداخت نشده قابل انباشت (Cumulative) می باشد.

ü       نسبت به سایر دیون بانک )در مطالبه و درآمد ها( مادون و تبعی(Subordinated)  می باشد.  

ü       تنوع در ترکیب دارایی های پایه که شامل CM می باشد، به ناشر (بانک الف) این امکان را می دهد که با داشتن دارایی های ملموس کمتر از ارزش اوراق صکوک  به سرمایه لازم دسترسی پیدا کند.

 

5.       جمع بندی

 

ü       در عقد مضاربه واقعی، ربّ المال و مضارِب نسبت به سهم هر یک از طرفین در سود شریک شده و توافق می کنند(همانگونه که در صکوک امارات دیدیم، 99% برای سرمایه گذاران و 1% برای بانک). همچنین در این عقد، اگر سودی حاصل نگردد، مضارِب به تبع آن هیچ سودی پرداخت نمی کند و اگر زیان و خسارتی به اصل سرمایه وارد گردید، آنرا جبران نمی کند و ربّ المال متحمل زیان می گردد. به دلیل موارد فوق، این عقد به عنوان عقدی پر ریسک تلقی گردیده و به ندرت با رعایت شرایط فوق مورد استفاده قرار می گیرد.

بانک اسلامی دوبی تلاش فراوانی برای رعایت قوانین شرعی در عقد مضاربه خود نموده است اما نهایتا با اینکه سرمایه گذاران در پذیرفتن زیان، عدم توقع برای دریافت سود قطعی و مهلت دادن به مضارِب سعی در پیاده سازی یک عقد مضاربه واقعی نموده اند، اما باز هم بحث عدم تضمین اصل سرمایه که یکی از اصول عقد مضاربه هست مطرح می باشد. در راستای تضمین اصل سرمایه در سپرده های سرمایه گذاری تحت عقود مضاربه و مشارکت که جزو (Profit Sharing Investment Account or PSIA) به حساب می آیند، سپرده پذیران و بانک های اسلامی به عنوان مضارِب، غالبا این گونه سپرده ها را بیمه کرده و ریسک خسارت اصل سرمایه را به یک شرکت تخصصی بیمه گر منتقل می کنند.

نکته دیگر در خصوص ساختار صکوک مضاربه بانک اسلامی دوبی اینست که این ساختار می تواند دست ناشرانی که با چالش هایی در پرداخت سود در تاریخ های مشخص شده روبرو می گردند را بازتر کند اگرچه تحقق آن در عمل مشکل به نظر می رسد.   

ü       سهام و سرمایه گذاری در سهام مانند عقد مضاربه و سرمایه گذاری در آن است. صورت دیگر بکارگیری ساختار تامین مالی به روش بانک اسلامی دوبی برای شرکت ها و موسسات تولیدی و صنعتی می تواند به این صورت باشد که برای تحقق عقد مضاربه، شرکت ناشر بابت بخشی از وجوهی که از امین دریافت می نماید، مالکیت سهام خود و سبد سهامی را که در اختیار دارد به امین منتقل کرده و سپس خود ناشر از طرف امین، وکیل در مدیریت آن سبد گردد. از طرف دیگر، بخش عمده وجوه در اوراق مرابحه ، اجاره و سایر ابزارهای مولد درآمد ثابت (Fixed Income Instruments) سرمایه گذاری می شود. با این کار، نه تنها بازار سهام تقویت شده و معاملات رونق می گیرد، بلکه می توان در شرایط نوسانی بازار سهام سود ثابت را برنامه ریزی و پرداخت نمود. ضمنا با ایجاد یک صندوق ذخیره، می توان سود مازاد سهام و یا در آمد های مازاد اجاره و مرابحه را برای مدیریت شرایط بحرانی پس انداز کرد.[12] در این ساختار، عقد مضاربه را می توان به نهالی تشبیه کرد که برای جان گرفتن و رونق نیاز به حمایت دارد. همانگونه که در کنار نهال چوب راست قامتی نصب می گردد تا نهال ریشه دوانده و دارای تنه مقاوم گردد ، در کنار قرارداد مضاربه از قراردادهای با درآمد ثابت استفاده می کنیم. در اینجا لازم است به دو نکته اشاره گردد: اول اینکه گرایش افراطی صنعت مالی به سمت تثبیت (Fixing) نرخ بازده بدون توجه به اصل تقسیم ریسک مالکیت و خسارت، یک آفت است که در نهایت توزیع نا عادلانه ثروت و تحمیل هزینه های گزاف به سوی یکی از طرفین قرارداد و یا شخص ثالث را در پی دارد که مصداق ظلم آشکار است. نکته دوم اینکه کار و کسب و تولید واقعی رونق و کسادی دارد و به تبع آن سود و زیان. سود بردن در هنگام سود و تحمل ضرر در مواقع ضرر به معنی تبعیت از حقیقت است و در مقابل، سود بردن در هر دو شرایط به معنی مبارزه با حقیقت است. اقتصاد جهانی با بیش از 200 تریلیون دلار اوراق بهادار که بالغ بر 150 تریلیون دلار آن اوراق بدهی محور می باشد چگونه با تولید ناخالص داخلی 74 تریلیون دلاری و با رشد سالانه 4% می تواند این میزان تعهد را به انجام رساند؟ سیاست گذاران و رهبران بازار مالی کشور، با پذیرش این واقعیت بهتر است بازار ها را به سوی مسیری هدایت کنند که همه ذینفعان در تولید واقعی کالا و خدمات نقش آفرینی کرده و همه در سود و زیان شریک شوند.     

 

ü       ابزار مناسب افزایش سرمایه قانونی Tier 1 مضاربه و مشارکت می باشد که در صورت رفع موانع فقهی و تغییرات در ساختار سازی مانند ترکیب با عقودی دیگر می تواند مورد استفاده قرار گیرد.  در این راستا می توان با تشکیل کار گروه های فقهی تخصصی میان شورای فقهی سازمان بورس و بانک مرکزی (و شورا های فقهی سایر کشور ها) و نیز رایزنی و تعامل با شرکت های سرمایه گذاری و بانک ها و موسسات مالی، به طراحی، توسعه و اشاعه ابزار ها با کارکرد های موثر تر و مفید تر پرداخت.

ü       تفاوت عمده ساختار CM مدل پیشنهادی با مدل مِی بانک اسلامی مالزی (تورّق) اینست که در آنجا بانک می تواند با فروش فوری کالا ها (بلا فاصله پس از خرید بانک به نیابت از امین و با پول امین) به وجوه نقدی صکوک (معادل وجوه خرید) دست یابد اما در این مدل به دلیل نبودن زیر ساخت ها انجام این کار در برخی بازارها با موانعی روبروست. علاوه بر آن، در آنجا هدف تنها به دست آوردن وجوه نقدی است و لزوما منافعی برای اقتصاد واقعی و تولید ندارد چرا که تنها روی کاغذ دو معامله خرید و فروش بدون تغییر قیمت صورت می پذیرد، حال آنکه در مدل پیشنهادی، هر کالایی که بانک توانایی و برنامه فروش آنرا به مشتریان خود دارد، می تواند مورد معامله قرار گیرد. 

ü       هر یک از مدل های فوق می تواند توسط موسسات و شرکت های غیر بانکی، تولیدی و صنعتی مورد استفاده قرار گیرد. در این صورت می توان صعود پلکانی (Step-up) سود (کوپن)[13] و یا باز آرایی (Reset) و تطبیق نرخ سود بر مبنای اوضاع بازار را در نظر داشت. بنا بر این اگر در روز سررسید، ناشر از حق اختیار خرید خود استفاده نکرد، میزان سود (کوپن) می تواند تغییر کند.

ü       از آنجا که نهاد های ناظر بازار سرمایه و پول با هیات خدمات مالی اسلامی مالزی(IFSB) در ارتباط و همکاری می باشند، در این راستا می توان کار گروه هایی تخصصی تشکیل داد که بنا به شرایط بازار ایران، ابزار های افزایش سرمایه توسعه یافته و بانک ها و موسسات مالی ایران را برای جهانی شدن و تعامل بیشتر با بازار های بین المللی آماده کرد. 

ü       تشکیل کار گروه های فنی و تخصصی میان متخصصان و سیاست گذاران بازار سرمایه و پول ایران و حضور همزمان اعضای کمیته های فقهی هر دو بازار و نهاد های ناشر و سرمایه گذار در این کار گروه ها می تواند روند طراحی و پیاده سازی ابزار های نوین تامین مالی را تقویت و تسهیل و ممکن نماید.

ü       مالی اسلامی به دلیل بهره مندی از ابزار ها و عقود متنوع، نه تنها قادر به حفظ و تقویت قدرت رقابتی وحتی ایجاد مزیت رقابتی (Core Competency) در مقایسه با سایر سیستم های مالی می باشد، بلکه امکان ایجاد پویایی و تحرک در اقتصاد واقعی و تولید را ذاتا با خود دارد. پیاده سازی و اجرای چنین سیستمی نیاز به یک باور و عقیده راسخ در میان سیاست گزاران ، مجریان و همه ذی نفعان دارد.   

 

 



[1] - مالزی به تنهایی سهم بالای 60 درصد از مجموع صکوک منتشر شده در بازارهای جهانی را دارد.

[2]- Thomson Reuters

[3] - از این میزان،63.05 میلیارد دلار صکوک دولتی، 13.61 میلیارد دلار شبه دولتی و 22.6 میلیارد دلار صکوک شرکتی بوده است. 

[4] - در مقاله‌هایی تحت عناوین : " تقسیم ریسک: ضامن ایجاد ثبات و نظم مالی در اقتصادهای جهان" و "صکوک شبه سهام: ابزاری برای تقسیم ریسک و ثبات اقتصادی" به شکل دقیق‌تری به این موضوع پرداخته شده است.

[5] - لازم به ذکر است که دلیل سیطره عقود بدهی محور بر بازار سرمایه اسلامی مالزی در سالیان گذشته را می توان مرتبط با قوانین و مقررات اعلام شده توسط نهاد قانون گذار و ناظر بازار دانست چرا که در بدو ورود بانکداری و بورس اسلامی به این اقتصاد، نهاد قانونگذار تنها بدهی(Debt) و عقود مبتنی بر آنرا فهمیده و مورد تایید قرار داده است. با درک درست سیاست گزاران این بازار از اهمیت تقسیم ریسک و عقود و ابزار های آن، در حال حاضر می توان چرخش بازار به این سو را به وضوح احساس کرد..

[6] - یا همان Basel III که مجموعه جامعی از اقدامات بازنگری است که توسط کمیته بازل کشور سویس در خصوص نظارت بر بانک ها به منظور تقویت قوانین و مقررات، نظارت و مدیریت ریسک بانکها توسعه داده شده است.  منبع: سایت BIS

[7] - هر چند در سیستم بانکی کشوری مانند سویس، بنا به سیاست های احتیاطی بالا تر، بانک ها به کوچک، متوسط و مهم از لحاظ سیستمی تقسیم بندی شده و سرمایه قانونی آنها به ترتیب 10.5%، 12% و 19% در نظر گرفته شده است. Community Reinvestment Act بانک های با دارایی کمتر از 1 میلیارد دلار را کوچک و Dodd-Frank Act بانک های با دارایی بالای 50 میلیارد دلار را مهم سیستمی به شمار می‌آورند.

 [8]  IFSB-15 یک نسخه اصلاح شده و ارتقا یافته از IFSB-2 و IFSB-7است که قبلا در خصوص کفایت سرمایه موسسات مالی اسلامی تنظیم و ابلاغ شدند. IFSB-2 روی استانداردهای کفایت سرمایه تمرکز داشته در حالی که IFSB-7 بروی مقررات کفایت سرمایه برای  صکوک، تبدیل به اوراق بهادار کردن (securitization) و سرمایه گذاری در املاک و مستغلات متمرکز است.

[9] -  این بانک برای دومین بار در تاریخ 12 ژانویه 2015 برای افزایش سرمایه Tier1 یک میلیارد دلار صکوک دائمی مضاربه منتشر کرد که حاکی از مثبت بودن نتایج و عملکرد انتشار اول می باشد.

[10] - هر رینگت تقریبا 1000 تومان

[11]- 10 NC 5 Basis

[12] - شاید از همین صندوق بتوان اصل سرمایه خطر پذیر در سهام شرکت ناشر را نیز حفظ کرد!

[13] - به عنوان مثال در یک اوراق 7 ساله، ناشر در 5 سال اول 20% و در دو سال آخر 25% سود سالیانه می پردازد .

ارسال نظر

شما در حال پاسخ به نظر «» هستید.
9 + 2 =

پربازدیدترین

آخرین‌های یادداشت‌ها