*امیرعباس زینت بخش، دانشجوی دکتری مالی اسلامی دانشگاه (INCEIF) بانک مرکزی مالزی[1]

 

نگاهی به بازارهای اوراق قرضه جهانی با نرخ بازدهی منفی

همانگونه که میدانیم، میان نرخ بازدهی اوراق قرضه و قیمت آن نسبت عکس حاکم است. به عبارت دیگر وقتی قیمت اوراق از حدی بالاتر برود[2]، نرخ بازدهی آن می تواند منفی گردد. با وجود اینکه خریداری یا سرمایه‌گذاری در چنین اوراقی عاقلانه به نظر نمی‌رسد، اما در این سال‌ها تبدیل به یک واقعیت گشته است تا آنجا که در انتشارهای اخیر حتی میزان تقاضا برای پذیره‌نویسی بیش از میزان عرضه بوده است (Oversubscription). جالب اینجاست که 16% از شاخص جهانی22500 میلیارد دلاری اوراق قرضه دولتی جِی پی مورگان  (JP Morgan) یعنی 3600 میلیارد دلار را اوراق با نرخ بازده منفی تشکیل می‌دهد. بانک‌های مرکزی کشورهای توسعه‌یافته در راستای تحریک اقتصادها با چاپ و تزریق پول و عدم موفقیت در این مسیر، به روند منفی شدن نرخ بازده اوراق قرضه دامن زده‌اند که احتمال می‌رود این روند، اوراق قرضه بیشتری از کشورهای توسعه یافته را به این عرصه وارد نماید. حال بهتر است به بررسی علل و عوامل گرایش سرمایه‌گذاران اروپایی به خرید این اوراق بپردازیم:


 

سه دلیل عمده برای سرمایه گذاری در این اوراق:

1.       روند کاهش قیمت کالاهای جهانی و حرکت اقتصاد جهان به سوی تورم منفی(Deflation) : در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران متمایل به نگه‌داشتن اوراق قرضه با نرخ بازده منفی هستند چرا که از این طریق سود کسب می‌کنند. شرایطی را در نظر بگیرید که در آن تورم منفی مورد انتظار از میزان بازدهی اوراق بیشتر می‌گردد! سرمایه‌گذاران به ناچار برای حفظ ارزش سرمایه خود و کسب سود ناچار به سرمایه‌گذاری در این اوراق می‌گردند. نمونه این سناریو را می‌توان در رفتار مردم ژاپن در دو دهه دوران تورم منفی مشاهده کرد که در این اوضاع، سرمایه‌های خود را از بازار سهام و املاک بیرون کشیده و به صورت نقدی و یا در اوراق قرضه دولتی سرمایه‌گذاری کردند. بنابراین طبیعی است که در شرایطی که نرخ سود سپرده بانک ملی سویس (SNB) منفی 0.75%[3] می باشد، هر ابزاری که سود منفی کمتری را به سرمایه‌گذار بدهد مانند اوراق قرضه 7 ساله دولتی این اقتصاد با نرخ بازده منفی 0.67% ، حتما برای سرمایه‌گذاران مطلوبتر خواهد بود.

2.       دلیل دوم را می توان در پوشش ریسک ارزها دانست. به عبارت دیگر، هدف سرمایه‌گذاری در این اوراق را محافظت و حفظ ارزش یک واحد پولی در مقابل ارزهای دیگر دانست. به عنوان مثال می‌توان به سرمایه‌گذارانی که در اوراق قرضه با ارزش اسمی یورو(Euro Denomination Bonds)  سرمایه‌گذاری می‌کنند اشاره کرد که هدف از سرمایه‌گذاریشان کسب سود در صورت تقویت یورو در مقابل دلار می‌باشد.  

3.       دلیل سوم را می‌توان در تصمیم بانک مرکزی اروپا برای انبساط پولی (Quantitative Easing) دانست. هدف از QE که قرار است طی آن 1100 میلیارد یورو (1200میلیارد دلار) اوراق دولتی 5 اقتصاد اروپا را در بازه زمانی 19 ماهه خریداری گردد، تحریک اقتصاد و ایجاد رونق است. سیگنالی که QE به بازار می دهد اینست که سیاست انبساط پولی مستلزم عدم انتشار بیشتر اوراق قرضه و کاهش میزان این اوراق بوده که نتیجتا افزایش ارزش اوراق را در پی داشته و سود بیشتری را نصیب سرمایه‌گذاران خواهد کرد. همانگونه که در ابتدا هم به آن اشاره شد، بالا رفتن قیمت اوراق قرضه از حدی که گذشت، YTM اوراق را حتی می‌تواند منفی کند.

انتشار اوراق سلَف نفتی با نرخ سود و بازدهی نزدیک به صفر[4]

در اوضاع و شرایطی که وصف آن گذشت، سرمایه‌گذاران اروپایی و ژاپنی از طرفی با تورم منفی بازار روبرو بوده و از طرف دیگر و به تبع آن، اوراق قرضه دولتی و سپرده‌گذاری بانکی نیز نرخ بازده منفی دارند. از سوی دیگر و در نقطه مقابل، کشورهای ثروتمند و نفت‌خیز که می‌توان آنها را در زمره اقتصادهای نو ظهور قرار داد، نه تنها دارای تورم مثبت (Inflation) می‌باشند، بلکه نرخ بازگشت اوراق قرضه دولتی در آنها مثبت است. چالشی که کشورهای ثروتمند نفت‌خیز با آن مواجه هستند اینست که به دلیل وابستگی بودجه دولت‌ها به نفت و افت قیمت آن، برخی دولت‌ها با کسری بودجه مواجه شده‌اند. برای جبران کسری بودجه، این دولت‌ها می‌توانند با انتشار اوراق سلَف نفتی در داخل کشور با تضمین پرداخت سود در مقاطع زمانی خاص نفت را پیش‌فروش کنند. گزینه دیگر اینست که به سراغ اقتصاد‌های توسعه یافته رفته و در خصوص انتشار اوراق سلف نفتی با نرخ سود و بازدهی بسیار پایین (حتی صفر) در این بازارها به مذاکره پرداخت. به نظر می‌رسد اگر بتوان ابزاری معرفی کرد که دارای خصوصیات ذیل باشد، در بازارهای اروپایی و ژاپنی با استقبال خوبی مواجه گردد :

الف: ناشرآن، یک شرکت معتبر خارجی (مانند وزارت نفت) و دارای رتبه اعتباری قابل قبول باشد

ب: کوپن آن صفر بوده(Zero Coupon)  و YTM آن نیز صفر درصد باشد و ارزش اسمی و بازار آن در زمان T0 و ...Tn تقریبا یکی باشد. به عبارت دیگر ناشر اصل سرمایه دریافتی را به همان واحد پولی تضمین کند.

ج. دارای سررسید باشد و برای سرمایه‌گذار در زمان سررسید، اختیار فروش تبعی(Embedded Put Option) به قیمت خرید روز اول به خود ناشر و یا خریدار دیگر(به واسطه و ضمانت ناشر) در نظر گرفته شود.  

اشکالی که به این ایده می‌توان وارد کرد اینست که در راستای سیاست انبساط پولی کشورهای توسعه یافته، انتشار اوراق حرکتی خلاف این سیاست می‌باشد. در پاسخ می‌توان به چند نکته اشاره کرد: اول اینکه هنوز در برخی اقتصاد‌های حوزه یورو و حتی ژاپن امکان انتشار اوراق (با نرخ بازدهی منفی) وجود دارد که به نمونه‌ای از آن در سویس اشاره گردید. مطلب دیگر اینکه، برای این منظور می‌توان با بانک‌های مرکزی این اقتصاد‌ها مستقیما وارد مذاکره شد. سوم اینکه سرمایه اخذ شده در خارج از این اقتصاد ها مورد استفاده قرار می‌گیرد.

سخن آخر

با در نظر گرفتن اوضاع ورشکسته اقتصادی دولت‌های توسعه‌یافته جهان می‌توان به اهمیت مضاعف نقش اقتصاد‌های در حال رشد و نوظهور جهان پی‌برد. طبق گزارش OECD تا سال 2030 بیش از 60% تولید جهان توسط اقتصادهای آسیا و خاورمیانه، آفریقا و آمریکای لاتین خواهد بود. اقتصاد ایران قطعا یک بازار جذاب و بکر سرمایه‌گذاری و کسب سود‌های کلان برای بازارهای اشباع شده و ساکن غرب و شرق می‌باشد. نبودن و یا کمبود سرمایه‌گذاری خارجی و رقابت واقعی یک چالش جدی است اما چالش جدی‌تر از آن اینست که ما از هم اکنون چه تدبیری اندیشیده‌ایم که پس از رفع تحریم‌ها و هجوم سرمایه‌گذاری‌های خارجی و اشباع بازار‌های مالی به بیماری‌های اقتصادی لاعلاج اقتصادهای توسعه یافته مبتلا نشویم؟ 

 



[1]  Amirabbaszinatbakhsh.blogfa.com/posts

[2]  به عنوان مثال فرض کنید قیمت اسمی یک گواهی قرضه 2 ساله با کوپن 8 دلاری ، در زمان T2  هزار دلار باشد و قیمت فروش آن در زمان T0 مبلغ 800 دلار باشد. در این صورت میزان سود تا سررسید YTM آن 10.86% خواهد بود. حالا فرض کنید همین گواهی به علت تقاضای بالا برای آن به 1200 دلار در زمان T0 خریداری گردد. در این صورت YTM آن منفی 9.41% خواهد بود

[3] Minus 75 Basis Points

[4]  از فرصت هاییست که ایران پس از رفع تحریم ها می تواند از آن بهره گیرد.

 
9302/9

ارسال نظر

شما در حال پاسخ به نظر «» هستید.
3 + 1 =

پربازدیدترین

آخرین‌های یادداشت‌ها