متخصصان مالی اسلامی با اعمال تغییراتی در قراردادها، سعی در فراهم کردن بستر استفاده از این ابزارها در یک بازار سرمایه اسلامی کرده اند. به طور کلی در این ابزارها، سرمایه‌گذاران به عنوان رب المال و یا موکل تحت عقد مضاربه و یا وکالت می‌توانند ناشر را به عنوان مضارِب یا وکیل به عنوان مدیر سرمایه‌گذاری خود منصوب کنند.


 

امیرعباس زینت‌بخش[1]

1.      مقدمه

به طور کلی محصولات سرمایه‌گذاری ساختار یافته که شباهتی به نوع خاصی از یک کلاس دارایی و یا ابزارهای مالی استاندارد ندارند، ترکیبی از دو و یا چند ابزار مالی بوده که حداقل یکی از آنها مشتقه می‌باشد. قانون بورس اوراق بهادار SCA[2] این محصولات را تحت مجموعه اوراق بهادار دانسته که  بازده سرمایه‌گذاری در این ابزارها تابعی است از عملکرد دارایی‌های پایه و یا محک/معیار  (benchmark)هایی مانند نرخ بهره، کالاها، بازار سهام، اعتبارات شرکتی، بازارهای ارز خارجی، زمین و ساختمان و یا سایر ابزارهای مالی. بنابراین انواع محصولات سرمایه‌گذاری ساختاریافته متعارف می‌تواند به این شرح باشد: اوراق متصل به سهام، متصل به نرخ بهره، متصل به بازار ارزهای خارجی، متصل به کالا، متصل به اوراق قرضه، متصل به بازار اعتباری، متصل به نرخ تورم

سرمایه‌گذاران با بکارگیری این ابزارها می‌توانند قسمتی و در صورت تامین برخی الزامات، حتی کل سرمایه‌گذاری خود را مورد محفاظت قرار دهند. بالا بودن ریسک، عدم نقدشوندگی، عدم شفافیت و پیچیدگی بالای این ابزارها از موانعی است که استقبال از آنها را در بازارهای جهانی با مشکل مواجه می‌نماید. مهمترین ریسک‌های این کلاس از اوراق بهادار را می‌توان در موارد ذیل دانست: ریسک نکول ناشر، ریسک نداشتن وثیقه و عدم وجود دارایی پشتوانه، ریسک اهرم بالا، ریسک سررسید، ریسک ارزهای خارجی، و ریسک عدم نقد شوندگی.

ابزارهای فوق کمابیش در برخی بازارهای سرمایه اسلامی به ویژه مالزی کاربرد دارند که در این نوشتار، با معیار کاربردی و احتمالا مفید بودن، به معرفی دو نوع "متصل به سهام " و "متصل به کالا" به همراه نمونه و مدل می‌پردازیم.

2.      ابزاهای ساختاریافته متصل به سهام

دراین ابزاها بازده سرمایه‌گذاری را می‌توان به یک سهم، سبدی از سهام و یا یک شاخص سهام مرتبط کرد. این ابزارها به صورت OTC  فروخته شده و دارای بازار ثانویه نیستند. بنابراین تا زمان سررسید نزد سرمایه‌گذار باقی می‌ماند اما ناشر می تواند با قیمتی پایین‌تر از میزان خریداری شده توسط سرمایه‌گذار، قبل از سررسید آنرا پس بگیرد. 

 

 

برای انطباق این اوراق با موازین شریعت، دو شرط لازم است:

اول اینکه سهام منطبق بر شرع باشد که به عنوان مثال در سازمان بورس مالزی تحت مبحث غربالگری سهام (Shariah Screening Methodology) به آن پرداخته شده است که در ذیل بصورت مختصر به آن اشاره می گردد.

در سال 1995 شورای شریعت سازمان بورس مالزی برای تمایز سهام منطبق با شرع و غیر آن اقدام به ایجاد مکانیسم غربالگری سهام به دو روش کمی و کیفی کرده و در بخش کمی با محک های 5%، 10%، 20% و 25% به مشخص کردن سهام شرعی برای معامله‌گرانی که انطباق موضوع خرید و فروش بر موازین شرع اهمیت دارد، نمود. به عنوان مثال شرکتی که سهام آن در بورس اسلامی معامله می‌شد نمی توانست بیش از 5% درآمد آن از مسیر تولید مشروبات الکلی و یا خوک باشد و یا نمی‌توانست بیش از 25% آن از راه هتل که در آن مشروبات عرضه می‌گردد باشد. تا اینکه بنا به پیچیده‌تر شدن بازارهای مالی و نیز همسویی با اهداف برنامه راهبردی دوم بازار سرمایه مالزی که تا پایان 2020 به دنبال احاطه بر بازار سرمایه اسلامی جهانیست، این شورا به سوی اعمال محدودیت‌های بیشتر حرکت کرده و در سال 2012 در این غربالگری و در بخش کمی آن تجدید نظر کرد که در نوامبر 2013 رسما وارد اجرا شد. تجدید نظر در بخش کمی در دوسطح انجام گرفت به این صورت که محک‌ها در سطح فعالیت‌های کسب و کار شرکت‌های بورسی به دو طبقه 5% و 20% کاهش یافته و در سطح و لایه دیگر موضوع نسبت‌ها (Ratios)  با نرخ 33% مطرح گشت به این شرح که شرکت‌هایی که بیش از 33% از دارایی‌های آنها به صورت نقد سپرده/سرمایه‌گذاری شده در موسسات و یا ابزارهای غیر اسلامی باشد و یاحجم بدهی‌های ربوی آنها 33% از دارایی‌های آنها را تشکیل دهد، سهام آنها نمی‌تواند در بورس اسلامی این بازار مورد معامله قرار گیرد. بنا براین شرکت‌هایی که وجوه نقد خود را در سپرده‌ها و ابزارهای اسلامی و یا در اوراق بدهی اسلامی نظیر مرابحه سرمایه‌گذاری کرده باشند، مشمول محک 33% نمی شوند.

نکته: داوجونز[3] ، فوتسی[4] و دیگر شاخص‌های جهانی هم برای ارائه سهام اسلامی دست به اعمال معیارها و محک‌های مشابه زده‌اند. در این صورت و پس از باز شدن ارتباطات مالی ایران و جهان و تمایل و علاقمندی شرکت‌های ایرانی برای حضور در بازارهای سهام اسلامی جهانی، حلال بودن نوع محصولات دیگر به تنهایی مطرح نیست بلکه وضعیت ترازنامه‌ها و ماهیت دارایی این شرکت‌ها برای لیست شدن در شاخص‌های اسلامی موضوع چالش برانگیز و مهمی خواهد بود."

دوم اینکه حق اختیار خرید (call option) سهام با استفاده از قرارداد "عُربون" و یا "وعد" باشد که در اینجا به نوع عربون  و در نوع بعدی به وعد می‌پردازیم.

 

 2.1 اوراق سرمایه‌گذاری ساختاریافته متصل به سهام بانک HSBC Amanah

این سرمایه‌گذاری بر مبنای عقد وکالت بالاستثمار به شرح ذیل صورت می‌پذیرد:

الف) سرمایه‌گذاران به عنوان موکل با عقد وکالت ناشر (بانک HSBC Amanah) را به عنوان وکیل در سرمایه‌گذاری منصوب کرده و معادل 100% اوراق منتشر شده ناشر سرمایه‌گذاری و وجوه را در اختیار وی قرار می‌دهند.

ب) ناشر90% وجوه را در اوراق اسلامی با درآمد ثابت که 100% سرمایه گارانتی و حفاظت می‌گردد، سرمایه‌گذاری می‌کند. معمولا طول دوره این سرمایه گذاری 3 ساله است.

پ) ناشر 10%  وجوه را در خرید سهام اسلامی بانک HSBC  در هنگ کنگ و یا پاریس با عقد عربون سرمایه‌گذاری می‌کند.

- عربون به معنی مبلغی از کل ارزش معامله می‌باشد که خریدار (در اینجا ناشر) آنرا به عنوان جزئی از قیمت دارایی به فروشنده (در اینجا بانک HSBC هنگ کنگ و یا پاریس) به عنوان پیش پرداخت می‌پردازد. به هر حال اگر خریدار از ادامه قرارداد منصرف گردید و تصمیم به خاتمه دادن به این قرارداد بگیرد، کل مبلغ پیش پرداخت و یا عربون به عنوان جریمه از دست خریدار خارج شده و ازآن فروشنده می‌گردد که قابل برگشت نیز نمی‌باشد و در صورت تصمیم به ادامه قرارداد و خرید سهام، به عنوان جزئی از قیمت سهام محسوب می‌گردد. تصمیم برای ادامه و یا انصراف از سرمایه‌گذاری در خرید سهام بستگی به عملکرد سهام مورد نظر در آن زمان دارد که اگر ارزش سهام بالا رود ناشر تصمیم به ادامه سرمایه‌گذاری و خرید آنها می‌گیرد و در غیر این صورت مبلغ عربون از بین می‌رود.

- در مذاهب اهل سنت تنها حنابله صحت عربون را مورد تایید قرار می‌دهند که این رای مورد پذیرش آکادمی فقه اسلامی سازمان همکاری‌های اسلامی OIC و نیز AAOIFI قرار گرفته است. آکادمی فقه اسلامی OIC در هشتمین جلسه خود در دارالسلام برونئی در سال 1993 صحت عربون را به شرط تعیین زمان انتظار و آگاهی طرف‌های قرارداد از آن مورد تایید قرار داد.

- تفاوت  عمده عربون و call option در اینست که در صورت تصمیم به ادامه قرارداد، مبلغ عربون به عنوان بخشی از مبلغ کل محسوب می‌گردد حال آنکه در call option خریدار در زمان اعمال باید کل مبلغ خرید را پراخت کند و مبلغ حق اختیار خرید (premium) جزو مبلغ کل به حساب نمی‌آید. تفاوت دیگر این دو را می‌توان در این دانست که در عربون هدف خریدار پایش قیمت دارایی پایه نیست بلکه خرید زمان است جهت اینکه آیا از عهده خرید برمی‌آید یا خیر. اما در call option هدف خریدار پایش قیمت است که اگر بالا برود حق اعمال گشته وگرنه رها می‌گردد.

- همانگونه که ملاحظه گردید، معمولا بخش کوچکی از سرمایه بدست آمده از سوی سرمایه‌گذاران توسط ناشر وارد عقد عربون می‌گردد. 

ت) ناشر به صورت دوره‌ای سود اوراق با درآمد ثابت را میان سرمایه‌گذاران توزیع می‌کند.

ث) ناشر اصل سرمایه در اوراق اسلامی با درآمد ثابت و نیز سود ناشی از اعمال حق اختیار خرید سهام ،در صورت مثبت بودن، را به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌نماید.

 

3. اوراق سرمایه‌گذاری ساختاریافته متصل به کالا

در این اوراق که سود سرمایه‌گذاری بسته به عملکرد یک کالا و یا سبدی از کالاها طی یک بازه زمانی مشخص می‌باشد، سرمایه‌گذاران در سررسید اصل سرمایه و نیز سود (در صورت وجود) بر مبنای میزان تغییرات قیمتی کالاهای پایه را دریافت می‌نمایند.

این سرمایه‌گذاری بر پایه عقود مضاربه مقیده  و وکالت به شرح ذیل صورت می‌پذیرد:  

الف) سرمایه‌گذاران به عنوان رب‌المال تحت عقد مضاربه مقیده و یا مضاربه خاص (در مقابل مضاربه عام) سرمایه را در اختیار ناشر می‌گذارند.

ب) ناشر 90%  وجوه را در اوراق با درآمد ثابت مانند NIDC[5] که در آنها 100% سرمایه تضمین می‌گردد، سرمایه‌گذاری می‌کند.

پ) ناشر 10% باقی مانده را طی یک عقد غیر قابل فسخ (irrevocable)  و بدون قید و شرط(unconditional)  در قالب عقد "وعد" برای خرید کالاهایی نظیر مس، فولاد، گندم، ذرت ، ... برای یک قیمت مشخص در آینده سرمایه‌گذاری می‌کند.

- آکادمی فقهی OIC در مصوبه شماره 157 خود تحت شرایط خاصی وعد و تعهد دو طرف برای خرید و فروش کالای مورد نظر در زمان آینده را می‌پذیرد. در این مصوبه اشاره می‌گردد که این وعد در شرایط عادی یک تعهد مذهبی و اعتقادی است نه قضائی. اگر با وعد متقابل دو طرف و با دور زدن ربا مسیر تفاهم متقابل و یا تواطوء برای انجام بیع‌العینه و یا مواعده برای قراردادهای فروش و وام بکار گرفته شود، این دو وعد حرام است. همچنین در شرایطی که جنس در قبض فروشنده نیست و نیاز عمومی برای آن وجود دارد و همچنین در عرف تجارت بین‌الملل لازم باشد، وعد دو طرفه جایز می‌شود. این مصوبه همچنین می‌گوید اگر یک از طرفین در شرایطی که وعد مجاز است و فروشنده را با وعد خود مجاب به خرید کرده و سپس از وعد خود منصرف کردد، وعددهنده با اجبار قانون موظف به عمل به وعد می‌گردد. 

ت) با اعمال "وعد" و خرید کالاهای مورد نظر سرمایه‌گذاران و کسب سود، ناشر این سودها را میان سرمایه‌گذاران توزیع می‌نماید. همچنین به صورت دوره‌ای ناشر سودهای بدست آمده از اوراق با درآمد ثابت را میان سرمایه‌گذاران توزیع می نماید.

ث) نسبت توزیع سودهای حاصله در عقد مضاربه میان سرمایه‌گذاران (رب‌المال) و ناشر (مضارِب) از همان ابتدا تعیین شده و بر مبنای آن توزیع می‌گردد.

ج) هرگونه زیان در اصل سرمایه متوجه سرمایه‌گذاران می باشد. البته در صورت کوتاهی و سوء مدیریت ناشر زیان‌ها متوجه وی می‌باشد.

نکته: امروزه با پیشرفت فن‌آوری اطلاعات و با بکارگیری سیستم‌های دقیق گزارش‌دهی مالی و نیز نظارت (نه دخالت) بر حسن انجام کار توسط نهادهای تخصصی بی‌طرف و همچنین استفاده از اهرم دولت برای مجازات متخلفان و سایر تدابیر احتیاطی می‌توان تا حد زیادی از خطر تلف مال و یا تقلب در گزارش‌دهی مالی کاست.

چ)اصل سرمایه در اوراق با درآمد ثابت و همچنین سرمایه نهایی حاصل از فروش کالاهای پیش خرید شده در سررسید به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌گردد.

4. جمع بندی

متخصصان مالی اسلامی با اعمال تغییراتی در قراردادها، سعی در فراهم کردن بستر استفاده از این ابزارها در یک بازار سرمایه اسلامی کرده اند. به طور کلی در این ابزارها، سرمایه‌گذاران به عنوان رب المال و یا موکل تحت عقد مضاربه و یا وکالت می‌توانند ناشر را به عنوان مضارِب و یا وکیل به عنوان مدیر سرمایه‌گذاری خود منصوب نمایند. بنابر این در سطح و لایه اول یا عقد مضاربه مطرح است و یا وکالت و یا هردو. در لایه دوم و پس از مرحله انتشار اوراق، مضارِب یا وکیل (ناشر) عمده سرمایه را در سرمایه‌گذاری‌های مطمئن و با کمترین ریسک وارد کرده و بخش کمی از آنرا با عقد "عربون "و یا "وعد" برای بدست آوردن حق اختیار خرید و کسب سود به نفع سرمایه‌گذاران سرمایه‌گذاری می‌کند.

ابزارهایی که در این نوشتار به آنها اشاره شد، شاید به جهت رونق بخشیدن به بازار صکوک با درآمد ثابت نظیر صکوک اجاره، مرابحه و نیز بازار سهام و بازار خرید و فروش کالا خصوصا بورس کالا که عملیات و معاملات آن استاندارد شده است، می‌تواند مورد بررسی نهادهای متولی بازار سرمایه ایران قرار گیرند.



[1] کارشناس بازارهای مالی اسلامی – amirabbaszinatbakhsh.blogfa.com

[2]- Securities Commission Act

[3] Dow Jones

[4] FTSE

[5]- Negotiable Islamic Debt Certificates

ارسال نظر

شما در حال پاسخ به نظر «» هستید.
2 + 8 =

پربازدیدترین

آخرین‌های یادداشت‌ها