عدم تمایل بانی نسبت به انتقال مالکیت دارایی‌های پایه از جمله موانعیست که در فرایند انتشار اوراق اجاره به سبک متعارف محدودیت ایجاد می کند. مدل معرفی شده در این مقاله، به ارائه راهکاری می‌پردازد که بانی بتواند بدون انتقال عنوان مالکیت دارایی‌های پایه به امین، به انتشار اوراق اجاره بپردازد.


 

*امیرعباس زینت‌بخش – کارشناس بازارهای مالی اسلامی

 

الف) بیان مساله

اوراق اجاره به لحاظ پیاده‌سازی، سریع‌ترین و پرکاربردترین ابزار تامین مالی در بازار صکوک جهانی محسوب می شود. این ابزار تامین مالی که از نوع اوراق با پشتوانه دارایی یا Asset Backed است، غالبا به دو مدل و در واقع دو منظور منتشر می شود:

مدل اول: هدف اصلی بانی بدست آوردن سرمایه است که از آن برای سرمایه‌گذاری یا سرمایه در گردش سایر پروژه‌های خود، بهبود وضعیت ترازنامه ، پرداخت دیون قبلی و ...استفاده می‌کند. در این صورت بانی با فروش دارایی‌های پایه موجود و آزاد از دین و تعهد خود به امین ) یا (SPV و اجاره آن دارایی‌ها از امین تا زمان مشخص، وجوه بدست آمده را در موارد فوق بکار می‌برد. در ادبیات مالی بین‌المللی، این مدل معروف است به صکوک اجاره Sale & Lease back که در مقاله‌ای تحت عنوان "تامین مالی از بازارهای مالی جهانی با ابزار صکوک دولتی بین المللی" به نمونه‌ای اشاره شد.

مدل دوم: هدف اصلی بانی خرید یک دارایی است که خود مولد درآمد است. در این صورت امین دارایی مورد نظر بانی را با منابع مالی سرمایه‌گذاران خریداری کرده و آنرا به بانی اجاره می‌دهد. دارایی خریداری شده در حقیقت به عنوان دارایی پایه مورد استفاده قرار می‌گیرد. برای نمونه می‌توان به صکوک هواپیمایی ماهان اشاره کرد که در قالب همین ساختار و برای اولین بار در سال 1389 منتشر شد. صکوک هواپیمایی امارات نیز در این قالب قرار می‌گیرد.

با توجه به اینکه مدل اول یعنی Sale & Lease Back روش غالب بازارهای جهانیست و از طرف دیگر، دولت‌ها و شرکت‌های خصوصی برای اهدافی غیر از خرید و اجاره دارایی‌های پایه (یعنی روش دوم) اقدام به انتشار این اوراق می‌نمایند، به خطر افتادن مالکیت بانی نسبت به دارایی‌های پایه خود (نظیر دارایی‌های دولتی و مالکیت سرمایه‌گذاران خارجی و یا خصوصی نسبت به این دارایی‌ها)از جمله موانعیست که در فرایند انتشار اوراق اجاره به این روش، برای آنها محدودیت ایجاد می‌نماید. بنابراین به راهکار و ساختاری نیاز داریم که بانی بتواند بدون انتقال عنوان مالکیت دارایی‌های پایه به امین، به انتشار اوراق اجاره بپردازد.

 

ب) راهکار

 

به این منظور، همانگونه که در شکل بالا مشخص است، امین طی عقد اجاره‌ای که کل اجاره به صورت یکجا پرداخت می‌شود (Head-Lease) ، اجاره کل دارایی‌های پایه را به صورت یکجا به بانی پرداخت کرده و سپس به عنوان صاحب منافع پروژه‌، آنرا طی عقد اجاره تبعی (Sub-Lease) به بانی اجاره می‌دهد.

فرض کنیم بانی (در اینجا دولت) یک پروژه پتروشیمی در حال تولید در دست داشته که اجاره هر سال آن 250 میلیارد تومان و در صورت پرداخت کل اجاره 5 ساله به صورت یکجا 1000 میلیارد تومان برآورد و با امین توافق می‌شود. در این صورت:

1.       امین صکوک اجاره به منظور پرداخت کل اجاره 5 ساله را منتشر کرده و سرمایه لازم یعنی 1000 میلیارد تومان را بدست می‌آورد.

2.       امین (به عنوان مستاجر) و بانی (به عنوان موجر) وارد عقد اجاره شده (Head-Lease) و امین برای اجاره این پروژه، راسا و به صورت یکجا وجوه تجمیعی سرمایه‌گذران به میزان 1000 میلیارد تومان را به بانی پرداخت می‌کند.

3.       طی عقد اجاره دیگر که به تبع عقد اول منعقد می‌گردد(Sub-lease) ، امین که اکنون مالک منافع پروژه است به عنوان موجر پروژه را به بانی به عنوان مستاجر اجاره می‌دهد.

4.       امین با عقد وکالت، بانی را به عنوان وکیل در مدیریت و نگهداری دارایی‌ها و پرداخت به موقع اجاره‌ها تعیین می‌کند.

5.       بانی به عنوان وکیل مبالغ اجاره را به صورت ماهانه/ فصلی/ نیم سالانه و یا سالانه (طبق توافق با امین) به امین (نماینده سرمایه‌گذاران) پرداخت می کند.  

·         فرض کنیم سود انتظاری سرمایه‌گذاران 25 درصد باشد، بنابراین بانی به مدت 5 سال و سالانه 250 میلیارد تومان اجاره پرداخت می‌کند.

6.       در پایان سال پنجم، بانی کل وجوه یعنی 1000 میلیارد تومان را به امین پرداخت می‌کند.

7.       امین وجوه دریافتی را میان سرمایه‌گذاران توزیع می‌کند و گواهی‌های اجاره را آزاد می‌کند.

مدل فوق اولین بار در تاریخ 17 ژوئن 2009 توسط پادشاهی بحرین و از طریق وزارت مالی به عنوان بانی و بانک مرکزی این کشور به عنوان ناشر برای سررسید 5 ساله و به ارزش 750 میلیون دلار و به دلار آمریکا منتشر گردید که با استقبال 5 برابری یعنی 4 میلیارد دلار از 200 حساب مواجه گردید که نهایتا سرمایه‌گذاران بازارهای خاورمیانه-شمال آفریقا، آسیا، انگلستان، سوئیس، اروپا، و سایر مناطق به ترتیب 55، 15، 13، 6، 7 و 4 درصد این سرمایه‌گذاری 750 میلیون دلاری را به خود اختصاص دادند. دارایی پایه مورد استفاده در این ساختار، یک زمین صنعتی متعلق به دولت بود.

پ) جمع بندی

همانگونه که ملاحظه می‌شود، به جهت حساسیت مالکیت دارایی‌های دولتی توسط سرمایه‌گذارن بین‌المللی، این ابزار برای ناشر دولتی امکان بدست آوردن سرمایه از کل بازارهای جهانی بدون به خطر انداختن مالکیت دولت را فراهم می‌آورد. این مدل می‌تواند به دولت جهت بیرون آمدن از تنگناهای مالی و در عین حال حفظ مالکیت دارایی‌های پایه کمک نماید. منابع ارزی بدست آمده از بازارهای بین المللی می‌تواند برای توسعه زیرساخت‌ها و تامین مالی واردات تکنولوژی مورد استفاده قرار گیرد.

همچنین دولت می‌تواند با انتشار این اوراق برای سرمایه گذاران خرد (Retail Sukuk) داخلی، بخشی از نقدینگی موجود را جذب کرده و منابع بدست آمده را برای پرداخت دیون و تامین سرمایه در گردش بنگاه‌های خصوصی طلبکار از دولت مورد استفاده قرار دهد.

مسلما بخش خصوصی هم در شرایطی با وجود در دست بودن دارایی‌های پایه آزاد از دین می‌تواند از این مدل به عنوان اهرمی برای تامین مالی حداکثری بهره‌مند شود.

و در پایان، این روش برای شرکت‌های دولتی و یا خصوصی که دارایی‌های آزاد از دین و تعهد جهت فروش به امین و اجاره آنها به روش متعارف یعنی Sale & Leas Back))را نداشته و در عین حال به سرمایه برای مقاصدی غیر از خرید دارایی پایه (یعنی روش دوم) نیاز دارند، می تواند با لحاظ شرایط تضمین‌کننده منافع طلبکار / دائن ، کاربرد اساسی داشته باشد.

ارسال نظر

شما در حال پاسخ به نظر «» هستید.
3 + 3 =

پربازدیدترین

آخرین‌های یادداشت‌ها